獨角獸A股上市新政:對科技股影響幾何,誰將率先受益
2018年04月02日 09:50 来源: 澎湃新聞
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3月30日,國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》(下稱《若干意見》),共計十條,包括獨角獸在內的一批創新企業登陸A股有了政策依據。

《若干意見》對支持創新企業在境內發行上市作了系統制度安排,明確境外註冊的紅籌企業可以在境內發行股票;推出存託憑證(CDR)這一新的證券品種,並對發行存託憑證的基礎制度作出安排。

當晚,證監會也表示將抓緊完善各項配套規則,積極推動試點工作。市場熱議已久的CDR真的來了。


CDR政策制度影響

《若干意見》中表示,進一步優化證券發行條件,解決部分創新企業具有持續盈利能力,但可能存在尚未盈利或未彌補虧損的情形;充分考慮部分創新企業存在的VIE架構、投票權差異等特殊的公司治理問題,作出有針對性的安排。

澎湃新聞綜合多家券商的研報發現,多家機構均指出,中概股採用發行CDR回歸的可能性較大,以更高的效率、更低的成本實現回歸。

華泰證券認為,CDR 是解決兩地的法律、兩地監管的有效措施,在時間、手續、保留現有架構等方面有較為明顯的優勢。 

持有類似觀點的還有廣發證券,該機構指出,發行CDR可以享受三項便利:一是耗時較短,因為發行CDR不需要拆除VIE,不需要改變公司股權架構,直接以現有公司為主體發行CDR即可;二是費用較低,公司僅需負擔存託人的承銷保薦費用,不需要承擔私有化的高額成本;三是保留了境外的融資渠道,中概股私有化退市即放棄了海外公開市場股權融資的渠道,而中概股發行CDR則保留了海外融資渠道,還增加了境內融資渠道。所以,中概股採用發行CDR回歸的可能性較大。

天風證券則對CDR制度中可能存在的問題做出提示,一是多地上市存在套利機制,如CDR出現折價時,可能存在套利交易註銷,市場發展會受到影響。二是仍有多個問題待明確:比如存券機構購買海外發行的基礎證券時所需外匯怎麼取得;是否存在充分的套利機制,如可充分套利,是否會導致CDR數量減少,影響到其存續發展;是否允許非上市公司發行CDR。

市場預期的首批試點8家企業。數據來源:天風證券。點擊看大圖


對A股市場融資的影響

發行CDR對A股市場的融資情況勢必產生影響。

天風證券認為,發行CDR對於股票市場有兩個方面的資金消耗,一是通過發行新股融資直接消耗資金,二是發行後股份解禁上市將進一步增加股票供應。可能會對市場資金面帶來負面影響。

考慮A股市場的實際承受能力,新時代證券預計,企業以CDR形式在A股發行的普通股股數占基礎證券的比例會在10%以內。目前,市值超過200億人民幣的在美上市中概股共37只,合計市值約為9.79萬億人民幣。若按基礎證券10%的佔比上限發行CDR,同時結合目前A股對美股的估值溢價,以CDR形式回歸的在美上市中概股將吸收約1.3萬億人民幣的資金,約佔目前A股合計市值的2.27%。假設有50%的上述中概股在未來3年回歸,粗略估計CDR新增融資上限需求每年在2200 億元左右,與2017 年A 股IPO 融資額相當(募資規模2120 億)。

天風證券也作出預測,“最近三年A股市場流通市值穩定在40萬-50萬億元附近,CDR發行和解禁預計將形成2.6萬億元的市值,如不考慮未上市獨角獸,實際流通市值增量僅為1萬億,對流通市值形成的衝擊僅在2-5%。 ”

安信證券則認為,CDR總融資需求對於現有的A股市場並不會造成非常嚴重的負面衝擊,CDR是新型融資工具,監管層在推進的時候也會掌握節奏,在不造成市場大的波動的前提下穩步推進。我們預計在初期由於上市企業自身體量就較大,所以帶來的融資量也會大一些,但是中長期來看,融資需求會逐步回落趨於平穩。

其餘新經濟海外中資股情況。數據來源:天風證券。


對券商的影響

《若干意見》中對CDR的基礎制度做出安排,“基礎證券發行人在境外發行的基礎證券由存託人持有,並由存託人在境內簽發存託憑證。”

《若干意見》要求存託人應按照存託協議約定,根據存託憑證持有人意願行使境外基礎證券相應權利,辦理存託憑證分紅、派息等業務。

存託人或存券機構,一般由投行擔任,是主要的中介機構,在DR的發行和存續期間均負有一定職責。

廣發證券認為,在發行DR時,存託人的主要職責是“承銷保薦”,設計DR的發行結構,與投資者溝通,幫助公司銷售DR;在DR存續期間,為DR投資者提供DR轉讓登記、市場信息更新等服務。

“我們認為只有龍頭券商才能勝任存券機構的角色。” 天風證券從三個方面作出解釋:一是存券機構需承擔發行、證券註冊等職能,只有券商有相應資質;二是由於涉及境外購買基礎證券的流程,因此為了保障交易的安全性、時效性及穩定性,一般而言,託管機構是存券機構的境外分支機構;三是由於境外購買基礎證券需消耗一定的資本金,因此要求相應券商在境外運營已較為成熟,積累了足夠的資本金。 


對科技股的影響

《若干意見》中對試點企業的產業類型進行一定的框定,“試點企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高,屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業,且達到相當規模的創新企業。”

也就是說科技企業位於此次CDR試點的首選之列,除了被選中回歸的企業,A股市場上現存的科技股也或將因“新成員”的加入而受影響。

天風證券指出,短期來看,CDR對A股科技股的初期影響在於重估現有龍頭。由於8家企業CDR可能不會於一年內全部推出,因此我們預計CDR和獨角獸IPO在啟動後三個月內的初期規模不會太大,因此對市場資金的分流影響並不大。

中長期來看,該機構認為,CDR對A股科技股的影響在於優化整體格局,助力優質公司加速發展。第一,A股科技股格局會得到優化。預計啟動CDR後,優質科技股數量明顯上升,市值佔比加大,科技股板塊的長期投資價值更突出。

“第二,A股科技股估值體系重構。由於優質科技的虹吸效應,A股大量基本面不好的中小公司估值壓力會加大,而優質科技股估值則向國際趨近。即好公司和壞公司之間的估值差異會顯現,壞公司的估值有很大的下降空間,如香港市場就有極其明顯的龍頭溢價特徵。第三,A股現有優質龍頭的市值空間還較大。CDR啟動後,預計優質公司估值改善,融資條件向好,加快其未來發展,市值體量向目前海外中資股和獨角獸靠攏。”

同樣,平安證券也指出,“A 股科技股或面臨估值調整。”即使CDR 在初期不能實現跨境雙向自由轉換,也能在一定程度上擠壓A 股科技股的過高估值,A股科技股或長期面臨估值調整。


受益概念股解析

最後,市場最為關心的莫過於潛在通過CDR登陸A股的公司。

《若干意見》中對試點企業的盈利情況作出要求,“已在境外上市的大型紅籌企業,市值不低於2000億元人民幣;尚未在境外上市的創新企業(包括紅籌企業和境內註冊企業),最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣,或者營業收入快速增長,擁有自主研發、國際領先技術,同行業競爭中處於相對優勢地位。試點企業具體標準由證監會制定。”

天風證券認為,未來可能通過CDR登錄A股的公司主要有兩類,一是在美國和中國香港上市的中資科技類公司或新經濟類公司。目前市場預期的首批試點8家即為此類,分別為阿里巴巴、騰訊、百度、京東、攜程、微博、網易及舜宇光學,8家公司市值總計約為8.5萬億元人民幣。其他此類公司,市值約為1.6萬億。另一類則是未上市的、可能註冊在海外的獨角獸企業,從20億美元估值以上來統計,其估值總計為4800億美元(約合人民幣3萬億元)。 

未上市的、可能註冊在海外的獨角獸企業。數據來源:天風證券。點擊看大圖

根據“中國製造2025”的十大領域,以及監管層對工業雲聯網的反復強調,平安證券則推測,工業雲聯網領域必將是獨角獸企業的受益重地。工業雲聯網領域包含的行業對應到“中國製造2025”中,則涉及軟件、硬件兩大細分領域。

可能受益的工業互聯網企業。數據來源:平安證券。

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